作為創(chuàng)新金融工具，私募可交換債（簡稱“私募EB”）眼下的市場(chǎng)處境可用“微妙”一詞來形容。對(duì)于準(zhǔn)備介入的機(jī)構(gòu)投資者而言，私募EB是兼具股性債性、進(jìn)可攻退可守的品種；而介入更早的機(jī)構(gòu)投資者則認(rèn)為，被非理性投資沖擊下的私募EB已經(jīng)不再是最佳選擇。

由于資產(chǎn)端的供應(yīng)較少，一定程度上導(dǎo)致買方市場(chǎng)出現(xiàn)了不理性的爭(zhēng)搶項(xiàng)目的情況，私募EB的票面利率不斷被壓低，而換股溢價(jià)率不斷抬高；同時(shí)發(fā)行人變得更加強(qiáng)勢(shì)，從而使得這類產(chǎn)品的性價(jià)比在不斷降低，很多買方機(jī)構(gòu)面對(duì)這類資產(chǎn)都難以下手，態(tài)度也更加謹(jǐn)慎，從而放慢了投資的節(jié)奏。

智信研究公司于12月18日在上海舉辦的主題為“私募可交換債2.0時(shí)代”的資管沙龍第32期活動(dòng)上，來自投行、銀行、公募基金、券商資管、信托公司、私募基金等金融機(jī)構(gòu)在對(duì)私募可交換債的討論和交流中形成了上述主基調(diào)。

圖：圓桌討論環(huán)節(jié)

會(huì)不會(huì)瞬間藍(lán)海變紅海，可能是本場(chǎng)沙龍上的資深買家最為擔(dān)心的問題。而隨著債市動(dòng)蕩加劇，若主體因其他事件牽連導(dǎo)致質(zhì)押股票被凍結(jié)該怎么辦，若因?yàn)槭袌?chǎng)下跌導(dǎo)致股票爆倉該怎么辦？新形勢(shì)下的新挑戰(zhàn)進(jìn)一步考驗(yàn)著蜂擁而至的買方機(jī)構(gòu)。

來自投行的嘉賓指出，從目前的實(shí)踐來看，由于私募可交換債的結(jié)構(gòu)和條款都相對(duì)復(fù)雜，所以很多潛在的發(fā)行人并不能全面理解這一工具的功能，所以在資產(chǎn)端的供應(yīng)來源不足；另外，由于當(dāng)前市場(chǎng)上真正具備定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)并不多，所以在一定程度上導(dǎo)致了買方機(jī)構(gòu)的不理性投資行為。

從投資端來看，基于不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控體系、風(fēng)險(xiǎn)偏好和資源稟賦，私募可交換債的投資者主要分為兩種思路。

第一種是看重私募可交換債的“債性”，當(dāng)做固定收益或者類固定收益的產(chǎn)品來投，這種投資思路的代表機(jī)構(gòu)為銀行、券商固收部門、部分資管機(jī)構(gòu)，可通過結(jié)構(gòu)化或者平層的方式參與。在參與過程中，更注重發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，看整個(gè)債券存續(xù)周期的抵質(zhì)押物是否足值以及發(fā)行人所處的行業(yè)。

來自銀行的對(duì)話嘉賓提出，一方面，私募可交換債市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足銀行資金的需求，尤其是銀行理財(cái)資金，除了規(guī)模之外，成本也是一大痛點(diǎn)；另一方面，由于私募可交換債這一品種的個(gè)性化特征越來越明顯，銀行的風(fēng)控以及審批流程也無法匹配，所以銀行投資私募可交換債的機(jī)會(huì)并不多。除非是某家銀行對(duì)這一類資產(chǎn)有特殊的偏好，并在風(fēng)控體系上為私募可交換債設(shè)置“綠色通道”，否則難以介入?；谝陨显颍壳皬乃侥伎山粨Q債中嘗到甜頭的銀行也屈指可數(shù)。

“債市調(diào)整后，相比與公募EB、可轉(zhuǎn)債，私募EB的性價(jià)或不具備明顯優(yōu)勢(shì)。”現(xiàn)場(chǎng)也有來自基金公司的投研部門人士這樣認(rèn)為。

第二種投資思路是看重私募可交換債的“股性”，私募機(jī)構(gòu)是典型代表。另外，以介入時(shí)間較早的公募基金為例，在票面利率不斷走低的條件下，加上公募基金投資團(tuán)隊(duì)對(duì)股票比較熟悉，所以更重視私募可交換債的股性。投資過程中首先關(guān)注的是質(zhì)押物的初始擔(dān)保比例和維持擔(dān)保比例；其次關(guān)注的是上市公司的基本面和股價(jià)波動(dòng)率。

圖：茶歇環(huán)節(jié)嘉賓交流

與會(huì)嘉賓認(rèn)為，盡管目前私募可交換債券市場(chǎng)存在某些問題，但是這都是創(chuàng)新品種在成長過程中必須遭遇的“煩惱”。私募可交換債是一個(gè)很好的金融工具，也是一個(gè)具有投資價(jià)值的品種，未來需要市場(chǎng)參與各方共同呵護(hù)，提高自律意識(shí)，形成良性循環(huán)。

本次私募可交換債沙龍是智信研究公司在近期內(nèi)舉辦的第二場(chǎng)同主題活動(dòng)，各類機(jī)構(gòu)對(duì)私募可交換債的關(guān)注度仍在持續(xù)增加。智信研究公司未來將會(huì)與市場(chǎng)參與各方一道，持續(xù)關(guān)注私募可交換債的市場(chǎng)和監(jiān)管政策的變化。

文/智信研究公司 紀(jì)少鋒

鳴謝：部分參會(huì)機(jī)構(gòu)

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（以上排名不分先后，只涵蓋前排對(duì)話機(jī)構(gòu)）