2015年，私募可交換債還鮮有人知，彼時(shí)這一桌好菜，還沒(méi)有人吃。
如果將2015年看作是私募可交換債的1.0時(shí)代，那么目前已進(jìn)入2.0時(shí)代：開(kāi)始有人上桌吃飯，還能吃點(diǎn)肉。而隨著資金涌入，項(xiàng)目增多，就會(huì)進(jìn)入喝湯時(shí)代。直至市場(chǎng)過(guò)熱，利潤(rùn)變薄，最后一批進(jìn)來(lái)的資金或會(huì)成為為這一桌飯菜買(mǎi)單的人。
自2013年市場(chǎng)第一支可交換債券“13福星債”發(fā)行以來(lái)，可交換債券累計(jì)融資金額已接近800億元，其中私募可交換債券融資金額超過(guò)560億元。但供給量的提升也抵擋不住資金的瘋狂涌入，缺項(xiàng)目成為投資人面臨的難題。
供需不平衡導(dǎo)致的直接結(jié)果是目前私募可交換債處于賣(mài)方市場(chǎng)階段，發(fā)行人占據(jù)主導(dǎo)地位，票面利率和條款都不利于投資人。2016年上半年，票面利率為6.5%的私募可交換債并不鮮見(jiàn)，然而在最近半年不到的時(shí)間里，私募可交換債票面利率已經(jīng)下滑到了3.5%-4.5%之間的水平；3年來(lái)私募可交換債券的換股溢價(jià)率整體呈上升走勢(shì)。因此，有專(zhuān)業(yè)買(mǎi)家說(shuō)，私募可交換債市場(chǎng)已經(jīng)從“藍(lán)?！弊兂闪恕凹t海”。
不過(guò)，作為兼具股債雙重屬性的金融工具，對(duì)于作為發(fā)行人的上市公司股東、作為投資者的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，以及平衡發(fā)行人及投資者的利益的投行，私募可交換債的功能和價(jià)值仍有進(jìn)一步發(fā)掘的空間，未來(lái)更加考驗(yàn)投資人獲取項(xiàng)目和甄選項(xiàng)目的能力。
基于當(dāng)前可交換債券市場(chǎng)出現(xiàn)的各種難題，智信研究公司于11月26日在北京舉辦了主題為“私募可交換債2.0時(shí)代”的資管咖啡第28期活動(dòng)。本次活動(dòng)我們邀請(qǐng)到了在私募可交換債市場(chǎng)承銷(xiāo)單數(shù)和金額排在首位的券商–華泰聯(lián)合證券有限公司的戰(zhàn)略客戶(hù)部董事、保薦代表人羅斌先生和具備十余年國(guó)內(nèi)外固定收益投資經(jīng)驗(yàn)的大成基金管理有限公司固定收益專(zhuān)戶(hù)副總監(jiān)周明先生，分別從投行和投資者的角度與現(xiàn)場(chǎng)的60余名與會(huì)嘉賓著重分享了私募可交換債的方案設(shè)計(jì)和投資策略。
具有豐富可交換債項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)的羅斌先生在上半場(chǎng)的分享中提示，作為私募可交換債發(fā)行主體必須是法人單位，個(gè)人股東和無(wú)實(shí)體業(yè)務(wù)的合伙企業(yè)（例如投資公司）目前還不能作為發(fā)行主體；限售股可以在發(fā)行私募可交換債時(shí)用于質(zhì)押，但是在換股時(shí)必須進(jìn)入流通狀態(tài)；不能因發(fā)行私募可交換債使得大股東喪失上市公司控制地位。
圖：華泰聯(lián)合證券有限公司戰(zhàn)略客戶(hù)部董事、保薦代表人羅斌先生做主題分享
對(duì)于投資者普遍關(guān)注的期限和票面利率問(wèn)題，羅斌提出，與其他的私募產(chǎn)品類(lèi)似，當(dāng)前已發(fā)行私募EB中，期限為2-3年的占較大比例；對(duì)于票面利率，偏股型的對(duì)票息要求較低，偏債型的則要求較高，即便現(xiàn)在也處于下行空間，但到期贖回時(shí)會(huì)用補(bǔ)償方式，使得投資收益接近同期限、同評(píng)級(jí)的債券收益率。另外，如果設(shè)定下修條款，一定程度可以判斷發(fā)行人減持意愿較強(qiáng)，產(chǎn)品偏股性。不建議設(shè)定向上修正條款，否則會(huì)打擊投資人積極性，降低投資人對(duì)超額回報(bào)的預(yù)期。
活動(dòng)下半場(chǎng)，來(lái)自大成基金管理有限公司的固定收益專(zhuān)戶(hù)副總監(jiān)周明先生在分享中首先提出，包括銀行理財(cái)在內(nèi)的等待進(jìn)入EB市場(chǎng)的資金量非常龐大，但是EB的供不應(yīng)求只是暫時(shí)的，未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)將會(huì)不斷壯大，尤其是在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的大背景下，現(xiàn)在的股票質(zhì)押和大宗減持的交易等非標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品或?qū)?huì)通過(guò)私募EB轉(zhuǎn)為場(chǎng)內(nèi)可監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)品種。
非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，公開(kāi)透明的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)有利于監(jiān)管；對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，受到監(jiān)管的產(chǎn)品已經(jīng)過(guò)濾掉一層風(fēng)險(xiǎn)，而不受監(jiān)管的產(chǎn)品可能會(huì)有很多灰色地帶；而對(duì)于融資方（發(fā)行人），標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品降低了融資成本，更有利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
根據(jù)在固收投資領(lǐng)域多年積累的經(jīng)驗(yàn)，周明先生認(rèn)為，私募EB的債性并不具備突出優(yōu)勢(shì)。原因在于，第一，當(dāng)前私募EB的票息普遍處于較低水平，并且還有不斷走低的趨勢(shì)；第二，信用風(fēng)險(xiǎn)比較明顯，私募EB大多采用的股票超額質(zhì)押擔(dān)保增信措施面臨著正股下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致?lián)２蛔愕那闆r出現(xiàn)；第三，債券票息收益可能難以覆蓋資金成本，在保底背景下正股上漲紅利才是私募EB的獲利主要來(lái)源。
所以，投資者越來(lái)越看重私募EB的股性，這也是目前相對(duì)較優(yōu)的私募EB投資策略。因此對(duì)股票期權(quán)價(jià)值的衡量就特別重要。在目前資金追逐項(xiàng)目的環(huán)境下，項(xiàng)目資質(zhì)或會(huì)下降，條款上對(duì)投資人也不利，因此準(zhǔn)確定價(jià)就非常重要，不能盲目參與。
圖：大成基金管理有限公司固定收益專(zhuān)戶(hù)副總監(jiān)周明先生做主題分享
落實(shí)到投資環(huán)節(jié)，周明認(rèn)為，對(duì)于偏債型私募EB，投資時(shí)主要關(guān)注：第一，票息是否與投資者的負(fù)債成本相匹配，偏債型票息為主要收益，包括補(bǔ)償利率；第二，信用風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)行人資質(zhì)（評(píng)級(jí)），擔(dān)保條款，補(bǔ)足質(zhì)押條款，一般盡可能要求更高的質(zhì)押比例；第三，可以采用n+X期限，擁有投資者回售選擇權(quán)。而對(duì)于偏股型私募EB，周明的投資要訣是“對(duì)正股的精準(zhǔn)把握是核心，信用風(fēng)險(xiǎn)保底是底線，條款設(shè)置是工具”。
圖：活動(dòng)問(wèn)答環(huán)節(jié)
在活動(dòng)最后的問(wèn)答環(huán)節(jié)，主講嘉賓與現(xiàn)場(chǎng)嘉賓就發(fā)行人、投行、資金方（包括銀行、公募基金、私募基金）之間如何展開(kāi)合作進(jìn)行了深度交流。
可交換債作為一個(gè)較新的金融工具，正在逐漸被越來(lái)越來(lái)的發(fā)行人和投資者所接受。智信研究公司將會(huì)持續(xù)關(guān)注交換債市場(chǎng)的變化，與各方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)一起，深度挖掘這一金融工具的價(jià)值，共同推動(dòng)可交換債市場(chǎng)的發(fā)展和壯大。
文/智信研究公司 紀(jì)少鋒 田小蕾
鳴謝：部分參會(huì)機(jī)構(gòu)
華泰聯(lián)合證券有限公司
大成基金管理有限公司
中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司
招商銀行股份有限公司
興業(yè)銀行股份有限公司
廣發(fā)銀行股份有限公司
中國(guó)民生銀行股份有限公司
浙商銀行股份有限公司
中信證券股份有限公司
國(guó)泰君安證券股份有限公司
招商證券股份有限公司
申萬(wàn)宏源證券有限公司
天風(fēng)證券股份有限公司
華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司
國(guó)元證券股份有限公司
財(cái)通證券資產(chǎn)管理有限公司
國(guó)泰基金管理有限公司
興銀基金投資管理有限公司
興業(yè)基金管理有限公司
中信信托有限責(zé)任公司
中融國(guó)際信托有限公司
平安信托有限責(zé)任公司
陜西省國(guó)際信托股份有限公司
樂(lè)普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司
碧桂園控股有限公司
……
（以上排名不分先后，只涵蓋部分參會(huì)嘉賓）
