在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進入“備案制時代”后，機構(gòu)創(chuàng)新日趨活躍。4月30日，由昆侖信托發(fā)起、中信建投證券管理的“暢行資產(chǎn)支持專項計劃”（下稱“專項計劃”）成立，并于5月10日在深交所成功發(fā)行，總規(guī)模為10億元，發(fā)行利率為5.6%。這是第一單在交易所發(fā)行的以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項計劃，不僅豐富了交易所資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品種類，而且對于信托公司盤活存量資產(chǎn)、擴大潛在客戶來源以及提高資金利用效率都有重要意義。

一、專項計劃交易結(jié)構(gòu)概述

2013年4月1日，昆侖信托?廣東交通集團信托貸款單一資金信托成立，借款人為廣東省交通集團有限公司，貸款本金10億元人民幣，貸款期限為6年，貸款利率為貸款期限相對應(yīng)的中國人民銀行同期限檔次人民幣貸款利率，貸款到期日為2019年3月31日。廣東交通集團以全資子公司廣東省路橋建設(shè)發(fā)展有限公司廣韶分公司合法所有的京珠高速粵境韶關(guān)甘塘至廣州太和段公路收費權(quán)的25%為信托貸款提供質(zhì)押擔(dān)保。

專項計劃標(biāo)的資產(chǎn)正是基于該信托貸款產(chǎn)生的信托受益權(quán)，非特定原始權(quán)益人為中油資產(chǎn)管理有限公司（“中油資管”）。計劃管理人中信建投證券設(shè)立專項計劃，并用專項計劃資金向中油資管購買其持有的昆侖資金信托的信托受益權(quán)。專項計劃存續(xù)期間，廣東交通集團按信托貸款合同的約定償付信托貸款本息。昆侖信托在收到廣東交通集團償還的信托貸款本息扣除當(dāng)期必要的費用后的信托收益全部分配給專項計劃。專項計劃信用評級是AAA，全部是優(yōu)先級，利率類型是浮動利率。計劃管理人根據(jù)約定每季定期支付資產(chǎn)支持證券利息，于專項計劃到期時一次性償還本金10億元。

以下為該專項計劃的交易結(jié)構(gòu)圖示：

二、信托公司在專項計劃中的角色分析

與信托公司一般在資產(chǎn)支持證券中僅充當(dāng)SPV通道角色不同的是，昆侖信托在專項計劃中充當(dāng)了發(fā)起人的角色，占據(jù)了主導(dǎo)地位。

首先是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，昆侖信托選擇了既符合資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定（專項計劃標(biāo)的資產(chǎn)不在證監(jiān)會規(guī)定的負(fù)面清單之列）、又適合被證券化的廣東交通集團信托貸款。對于信托公司而言，這類貸款的期限相對于信托產(chǎn)品的期限而言過長，但現(xiàn)金流穩(wěn)定，且還款期較長（尚余4年），是合適的證券化標(biāo)的，這或許最終促使深交所放行了這一專項計劃。

其次是在現(xiàn)金流的歸集和劃轉(zhuǎn)上，昆侖信托也掌握了主動權(quán)。與一般資產(chǎn)支持證券不同的是，專項計劃不再另設(shè)立資金監(jiān)管賬戶，由昆侖信托在交通銀行廣東分行設(shè)立的信托資金保管賬戶行使歸集、監(jiān)管、劃付的職能。該賬戶為信托專項賬戶，有效避免混同風(fēng)險。同時，信托資金保管賬戶在收到廣東交通集團貸款本息償付現(xiàn)金流當(dāng)日即將該筆款項劃付至專項計劃托管賬戶，有效避免挪用風(fēng)險。

以下為專項計劃資金流向圖示：

三、專項計劃對信托公司的意義

銀監(jiān)會在《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中明確提出“鼓勵開展信貸資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的附加值”，信托公司也紛紛將資產(chǎn)證券化作為轉(zhuǎn)型的路徑之一。但理想豐滿，現(xiàn)實骨感。目前，信托公司在資產(chǎn)證券化中更多地是承擔(dān)受托機構(gòu)的通道角色，能獲得的收入也較少，而且諸如結(jié)構(gòu)分層、現(xiàn)金流模型等專業(yè)技術(shù)含量較高的工作主要掌握在證券公司手中，信托公司缺乏話語權(quán)，專業(yè)能力也無法得到提升。在此背景下，在交易所發(fā)行的這一首單信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃對于信托公司而言有了特殊的意義。

首先，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信托公司不再僅僅是邊緣角色，而是開始掌握主動權(quán)。盡管在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信托公司能發(fā)揮的主動權(quán)較小，但證監(jiān)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持專項計劃卻給予了信托公司更多的空間，最重要的是昆侖信托開啟了資產(chǎn)支持專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大到信托受益權(quán)的先例，為更多信托公司進入交易所市場打下了良好基礎(chǔ)。隨著“資產(chǎn)支持專項計劃+信托”的業(yè)務(wù)模式漸成主流，信托公司有望逐漸擺脫資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“通道”角色的定位。

其次，此類業(yè)務(wù)能有效提高信托公司的信托報酬率。盡管屬于主動管理業(yè)務(wù)，但廣東交通集團信托貸款這單業(yè)務(wù)給昆侖信托的報酬率也不過2-3‰，而通過資產(chǎn)證券化，昆侖信托在獲得上述信托報酬的同時，還能間接獲得一部分利差（廣東交通集團信托貸款利率是6%，專項計劃發(fā)行利率是5.6%，這中間0.4%的利差就被信托公司、證券公司、評級公司所分）。更重要的是，昆侖信托收回了資金（在此單信托貸款業(yè)務(wù)中昆侖信托用的是自有資金），可以去投資新的項目，形成的信托受益權(quán)又可以證券化，如此循環(huán)操作，資金利用效率提高，信托報酬也隨之增加。在此類業(yè)務(wù)中，信托公司最好使用自有資金或者自己可以掌控的資金，以最快地速度實現(xiàn)業(yè)務(wù)的滾動擴張（目前，一單交易所信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃從啟動到完成發(fā)行需要大約3個月時間）。

最后，上述業(yè)務(wù)模式有助推動信托公司真正“投行化”。盡管信托公司一直以來被稱為“實業(yè)投行”，但實際上長期以來都依賴通道業(yè)務(wù)，有負(fù)這一盛名。而信托公司如果利用信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃來循環(huán)操作，僅需要小部分啟動資金就可以撬動大規(guī)模的業(yè)務(wù)。但這也對信托公司對實業(yè)項目的把控能力提出了很高的要求，因為信托公司只有對基礎(chǔ)資產(chǎn)有充分的了解和把控，才能將之證券化并成功地發(fā)行，這一類投行模式也才能可持續(xù)的發(fā)展。

作者：智信研究公司 劉蘭香

來源：智信網(wǎng)（服務(wù)號：zentrust）

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