近幾個月來，隨著三只各具特色的CMBS產(chǎn)品（匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項計劃、高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃、北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃）相繼落地并受到投資者熱捧，引發(fā)了市場對萬億級商業(yè)地產(chǎn)證券化的無限遐想。
不過，這幾單案例的可復(fù)制性到底有多強？什么樣的產(chǎn)業(yè)方及資產(chǎn)適合發(fā)CMBS？“金主”們應(yīng)當(dāng)怎么去看這類創(chuàng)新融資產(chǎn)品？
針對這些市場關(guān)注的話題，智信研究公司于10月22日在北京舉辦了主題為“CMBS啟航：商業(yè)地產(chǎn)證券化的術(shù)與道”的資管咖啡第26期主題活動。國內(nèi)首單交易所CMBS的操盤者、也是商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域資深人士的高和資本執(zhí)行合伙人周以升在主題演講中，通過十個精彩的觀點，向60余名與會嘉賓闡述了對商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的獨到見解，詳解了CMBS的實操要點以及商業(yè)地產(chǎn)證券的機會與挑戰(zhàn)。
圖：高和資本執(zhí)行合伙人周以升先生做主題分享
從地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展來看，周以升認(rèn)為，以往的商業(yè)模式是將傳統(tǒng)的融資工具（包括非標(biāo)融資工具和銀行開發(fā)貸）與存貨周轉(zhuǎn)和住宅銷售進(jìn)行匹配，通過利潤沉淀的往復(fù)過程，快速擴張資產(chǎn)負(fù)債表和信用。但是隨著持有的存量物業(yè)也越來越多，存量物業(yè)的經(jīng)營和周轉(zhuǎn)成了最大難題。而資產(chǎn)證券化給開發(fā)商帶來了新的機會，可以重新塑造整個商業(yè)模式?！罢嬲拇箢愅顿Y性物業(yè)就是CMBS和REITs，而REITs作為權(quán)益性工具，可以讓資產(chǎn)真正周轉(zhuǎn)和循環(huán)起來?！?/p>
周以升指出，一方面，對比美國的經(jīng)驗，CMBS在整個商業(yè)物業(yè)融資市場的占比可達(dá)到20%以上；另一方面，從國內(nèi)的實踐來看，由于銀行業(yè)受制于資本消耗和期限錯配的壓力，經(jīng)營性抵押貸款放款意愿減弱，CMBS從融資成本、額度、資金用途等方面進(jìn)行優(yōu)化，有助于形成對經(jīng)營性抵押貸款的補充。加之很多開發(fā)商在進(jìn)行輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，作為可以不依賴于主體信用的融資工具，CMBS在國內(nèi)的發(fā)展前景非?？善凇?/p>
他比較了購物中心、酒店和辦公樓等各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流特點，認(rèn)為城市更新、物流和家居購物中心等特殊類別資產(chǎn)由于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，是適合證券化的資產(chǎn)。就CMBS的發(fā)行而言，國內(nèi)適用的場景主要包括：一是高信用等級企業(yè)；二是主體信用不足而質(zhì)量較高的資產(chǎn)；三是分散性物業(yè)，通過資產(chǎn)打包模式，提高融資人市場參與度，同時降低投資人的單一資產(chǎn)風(fēng)險。
就CMBS的投資而言，周以升指出緊盯現(xiàn)金流、堅持承銷標(biāo)準(zhǔn)、防范道德風(fēng)險是三個重要維度。而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計中，作為防范道德風(fēng)險的重要角色，第三方資產(chǎn)服務(wù)商的設(shè)置必不可少，且為了利益一致，從國際經(jīng)驗來看，第三方資產(chǎn)服務(wù)商投資劣后級是核心的風(fēng)險防范機制。這也是除了擔(dān)任交易顧問外，高和資本在金茂凱晨這單產(chǎn)品中充當(dāng)?shù)暮诵慕巧??！盀榱藢崿F(xiàn)真正的風(fēng)險控制，投資劣后級的資產(chǎn)服務(wù)商應(yīng)滲透到CMBS產(chǎn)品設(shè)計和風(fēng)控的每一個環(huán)節(jié)中，才能讓CMBS的基礎(chǔ)債權(quán)更加牢固”，他強調(diào)。
圖：茶歇環(huán)節(jié)嘉賓交流
在短暫的茶歇后，活動下半場進(jìn)入嘉賓對話環(huán)節(jié)。來自某股份制銀行投行部的人士分享了銀行如何應(yīng)對CMBS產(chǎn)品所帶來的挑戰(zhàn)。來自寶龍地產(chǎn)控股有限公司的財務(wù)管理中心副總經(jīng)理兼資金部總監(jiān)李俊杰先生則從產(chǎn)業(yè)方的角度，提出自身的困惑，包括證券化產(chǎn)品的資金募集用途、租約管理等問題，并指出雖然產(chǎn)業(yè)方擁有的資產(chǎn)很多，但不一定都在核心地區(qū)，私募或投行機構(gòu)最好能幫產(chǎn)業(yè)方將不同資質(zhì)的項目做成一個資產(chǎn)包來發(fā)行CMBS，而非只篩選出那些一線城市的項目。
在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域同樣具有豐富經(jīng)驗的某合資券商資深人士在對話中，則深度闡述了CMBS和REITs的關(guān)系。從實質(zhì)上看，國內(nèi)的“類REITs”產(chǎn)品是“CMBS+信用債”；“準(zhǔn)REITs”產(chǎn)品是“CMBS+股權(quán)REITs”。國內(nèi)CMBS和海外CMBS的差距在于，海外其實更強調(diào)資產(chǎn)的分散性，而國內(nèi)目前仍是強調(diào)融資主體信用。不過，考慮到國務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，明確提出鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化，可以預(yù)見的是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展也會非?？?。
四位嘉賓的思想碰撞給聽眾嘉賓也帶來了很多啟發(fā)。在后續(xù)的問答環(huán)節(jié)，來自產(chǎn)業(yè)方和金融機構(gòu)的聽眾嘉賓提出了CMBS中資產(chǎn)服務(wù)商的服務(wù)內(nèi)容、評級問題、具體融資規(guī)模的界定以及REITs推出的時間周期等問題，四位嘉賓進(jìn)行了全面而深入的解答。
在三個月的時間內(nèi)，智信研究公司先后辦了REITs和CMBS主題的活動，也有幸請到了商業(yè)地產(chǎn)證券化方面最為前沿的一些機構(gòu)代表來分享和交流。未來，智信研究公司將持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)證券化的發(fā)展，適時推出活動。
文/智信研究公司 紀(jì)少鋒 劉蘭香
鳴謝機構(gòu)：
高和資本
寶龍地產(chǎn)控股有限公司
泰禾集團股份有限公司
東方邦信置業(yè)有限公司
合生創(chuàng)展集團有限公司
北京京城置地有限公司
泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司
信泰人壽保險股份有限公司
中歐基金管理有限公司
中國工商銀行股份有限公司
交通銀行股份有限公司
平安銀行股份有限公司
中國郵政儲蓄銀行股份有限公司
興業(yè)銀行股份有限公司
上海銀行股份有限公司
……
（以上排名不分先后，只涵蓋部分參會機構(gòu)）
